证券之星：于莹
自2023年以来，光伏行业陷入产能过剩与价格战的泥潭，但光伏银浆赛道却呈现出结构性机会。近日，江苏日御光伏新材料股份有限公司(以下简称"日御光伏")向港交所提交上市申请，拟将募集资金用于投资前瞻性技术的研发。
证券之星注意到，随着光伏技术路线的挑战，公司通过跟随形势，凭借TOPCon、xBC等N型银浆产品实现营收与利润快速增长，但细看招股书，证券之星发现，公司存在客户与供应商集中度过高的问题：其大部分营收依赖前五大客户，超九成的原材料采购依赖前五大供应商。与此同时，囿于光伏银浆行业的特性，公司的原材料成本占比过高，公司每收入一元钱，就有8毛钱会投入到原材料成本里。
此外，日御光伏虽凭借多轮融资实现现金储备增长，但连续三年经营活动现金流净流出，在高经营成本压力下，公司高度依赖外部资金。未来，其能否通过调整经营策略提升造血能力，尚不确定。
产品占比随行业变化巨大
招股书显示，日御光伏能够生产用于各类型光伏电池的导电光伏银浆，包括TOPCon电池、xBC电池及PERC电池。导电光伏银浆是一种用于制造光伏电池的专用银浆，具有高导电性和低电阻率的特点。光伏银浆为晶硅光伏电池正面和背面电极的材料，用以收集和传导硅基光伏电池所产生的电流。公司主要从事TOPCon银浆、xBC银浆及PERC银浆的制造和销售。
随着PERC电池效率逼近理论极限，TOPCon和xBC等N型技术的市场占有率已经从2022年的不足20%上升至2024年的65%，拉动了高性能银浆需求的增长。
2022年—2024年(以下称报告期)，公司的营收分别为3.93亿元、15.94亿元、22.85亿元；年内溢利分别为900万元、5970万元及9220万元，复合年增长率为925.6%。其毛利率分别为9.5%、11.2%、9.3%，在光伏产业链上，已属于较高水平。
目前，随着光伏组件技术路线的迭代更新，银浆逐步由PERC技术路线向TOPCon路线转移。其招股书中的数据也反映出了整体的行业变化。数据显示，日御光伏的TOPCon银浆产品销量由2022年的0.03吨暴涨至2024年的241.70吨，平均售价由5667元/kg飙升至6624元/kg应牛配，产品量价齐升，其收入从17万元激增至16.01亿元，占比由微乎其微的0.04%骤升至70.1%；
此外，同期xBC银浆销量从0.53吨增至91.43吨，平均售价从4747元/kg增至5662元/kg。xBC银浆收入则从3100万元增至5.18亿元，占比由7.9%升至22.6%。与之对应，旧技术路线的PERC银浆收入从3.60亿元降至1.37亿元，占比由九成以上降至6%。
此次港股IPO，日御光伏的募集资金将用于投资前瞻性技术的研发，包括TOPCon5.0/6.0金属化解决方案、新一代N型BC电池金属化解决方案、基于叠加技术的xBC电池金属化解决方案及适用于HJT、HBC、钙钛矿叠层光伏电池的低温金属化解决方案等。不难预见，未来，公司的产品结构或将随着行业需要进一步改变。
前五大客户贡献超七成营收
值得一提的是，日御光伏目前大多数收入都靠大客户贡献。2022年至2024年，日御光伏前五大客户产生的收益分别约为3.92亿元、15.41亿元及17.08亿元，分别占日御光伏相应年度总收入约99.8%、96.7%及74.8%。
其中，客户A的收入贡献尤其突出。招股书显示，客户A于2022年、2023年及2024年均为日御光伏的最大客户。期间，来自客户A的收益分别约为2.19亿元、11.15亿元及10.71亿元，分别占相应年度总收入约55.9%、70.0%及46.9%。
据招股书描述，客户A成立于2015年，注册资本为36亿元，为某家公司附属企业，主要从事高效光伏电池、组件的研究、开发及制造。2023年和2024年，客户A向日御光伏购买TOPCon、xBC(HPBC)和PERC银浆。
不过，由于客户集中度较高，公司贸易应收账款也居高不下。
报告期内，公司贸易应收款及票据分别为1.57亿元、5.09亿元及9.58亿元。在风险提示中，日御光伏表示，公司面临客户延迟付款及违约有关的信贷风险。无法保证所有客户均会在到期时全额支付款项。若有任何客户无力偿债或延迟支付费用，公司的现金流量、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。
供应商集中度过高应牛配
除了向下游销售过于集中外，日御光伏向上游采购的环节也同样存在值得警惕的风险。
对于光伏银浆企业来说，银是公司产品的核心原材料，其价格波动直接影响成本。证券之星了解到，2024年银价涨幅达35%，创12年新高，而N型电池银耗量较PERC电池增加30%～100%，进一步放大成本压力。例如，TOPCon电池银耗量达10～13mg/W，HJT电池更高达16～20mg/W10，银浆成本在电池总成本中的占比显著上升。
招股书显示，日御光伏的原材料成本居高不下。2022年、2023年及2024年，其原材料成本分别为3.45亿元、13.82亿元及20.18亿元，分别占总销售成本的97.2%、97.7%及97.3%，占营收比例高达87.79%、86.7%、88.31%。
据不完全统计，光伏银浆头部企业原材料成本占营收可达50%–70%，日御光伏显然高于行业水平。
此外，日御光伏的采购也存在集中度高的问题。报告期内，公司向前五大供应商采购金额分别约为3.7亿元、14.32亿元及19.05亿元，分别占日御光伏采购总额的98.4%、98.7%及89.3%。
值得一提的是，供应商A为公司2022年及2023年的最大供应商，报告期内，公司向供应商A的采购金额分别占相应年度采购总额的约81.7%、38.3%及24.7%，第三年采购额度对比第一年呈现断崖式下滑。
日御光伏因此提示，银粉、玻璃粉及有机原材料是公司生产产品所用的主要原材料。公司的供应商未必能够随时找到，且其未必能在公司有需要时供应。若公司无法自其首选供应商采购相关原材料，公司可能要以更高的价格或延迟采购有关原材料。如果公司无法及时找到任何替代供应来源，公司的业务、声誉及经营业绩可能会受到不利影响。
在招股书中，日御光伏还表达了向上游进军的野心，其提到，公司打算策略性收购或投资银粉供应商，从而巩固公司在所经营行业的地位。公司将继续扩大业务，加强与国际客户合作，务求成为全球领先的导电光伏银浆制造商，推动行业变革。
两年内多轮融资补血
由此可见，作为光伏行业，哪怕是光伏产业链上相对“赚钱”的光伏银浆龙头，日御光伏的经营成本也不小。
作为资金密集型企业，日御光伏在近两年进行了多次融资。公开资料显示，日御光伏在2023年中至2024年底，短短一年多时间内连续完成三轮股权融资，共募资约4.593亿元。首先是在2023年8月引入南网能源（003035）创新基金、普洛斯建发、前海方舟等知名机构，完成A轮融资1.83亿元，投后估值约7.83亿元。
不到一年，2024年8月日御光伏又获得由博华资本领投的1.2亿元B轮融资，估值跃升至19.7亿元。紧接着在2024年12月，日御光伏完成B+轮融资1.563亿元，由无锡润惠等参与，投后估值进一步提高到24.56亿元。
但从现金流情况看，公司的资金状况仍然不容乐观。
2022–2024年，公司经营活动所用净现金分别为-1.264亿元、-1.280亿元、-5.387亿元，连续三年呈净流出状态，且2024年流出规模较前两年大幅扩张。可见，公司现金投入(如原材料采购、研发支出、市场拓展等)持续高于现金回流(如销售收入回款、应收账款回收)，经营端造血能力显著承压。
具体来看，2022–2023年，其投资活动净现金分别为-714.9万元、-1.94亿元，呈净流出态势，公司欲通过购置设备、产能扩张、对外投资等资本性支出，抢占光伏银浆市场份额。2024年，其投资活动为1.729亿元，其通过收缩新增投资，应对经营现金流压力。
而另一边，2022–2024年，日御光伏的融资活动所得净现金逐年增加，分别为1.34亿元、3.68亿元、4.25亿元，公司通过融资活动持续补充资金，以覆盖经营端的现金缺口和投资端的支出，现金流持续净流入。
从现金储备上看，日御光伏期末现金及现金等价物从2022年156.1万元增至2024年1.13亿元。但主要增长依赖上述的融资注入和投资活动，而非经营活动积累。对此，公司也提示称，假如未来经营现金流量未能提高至足以应付整体现金需求的水平，公司将须依赖外部债务或股权融资，且无法向阁下保证公司将能够按可接受的金额或条款获得外部融资应牛配，或根本无法获得融资。(本文首发证券之星，作者｜于莹)
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